本报记者石健北京报道

今年城投债的抢筹“抢手”，从城投债的城投批文上已开始显现。

截至2022年4月末，债战交易所城投批文更新数据显示，火蔓终止项目共计79个，延级拟发行金额合计1218亿元。市场对此，抢筹有业内人士向《中国经营报》记者透露，城投“城投债批文终止的债战原因，不仅有城投自身经营、火蔓债务等自身的延级原因，还可能在融资过程中出现问题而导致。市场比如，抢筹有些债券处于‘红色区域’，城投发行债券必须要找多位投资者购买债券，债战从而分散风险。那么，在寻找投资者的过程中，就出现批文到期而未找到投资者的情况。”

随着今年城投债市场转热，加之城投债数量有所下降，不少投资者选择转战二级市场去抢城投债。对此，一位从事城投融资的业内人士告诉记者，“目前，一级市场绝大部分的债券投标发行倍数太高，很难抢到。因此，很多人现在转到二级市场去寻找投资机会。与一级市场不同的是，二级市场债券分为两种，一种是城投公司自持的债券，另一种则是一级市场购买的债券转售形成二级市场，投资者直接参与购买，所以竞争更加激烈。”

抢滩二级市场

在江苏省淮安市某区级城投公司融资部负责人看来，大量投资者青睐城投债二级市场的原因，除了在一级市场很难抢到份额之外，还在于二级市场的债券利率略高、收益略好。

湖南某城投公司负责人告诉记者，2021年年底前，城投发债批文作废的情况很多，“因为去年的城投债发行量大，投资者选择性也较大，所以资质相对较弱的城投债就很难得到选择。但是，随着今年城投债审批收紧，城投债出现‘僧多粥少’的情况，在一级市场，很多投资者通过提升投标倍数来获取债券投资资格。但是，二级市场不存在承销商承销债券，投资者选债更加自由，投资人‘暗战’情况出现。”

二级市场究竟呈现出怎样的“暗战”局面？ 江苏省淮安市某区级城投公司融资部负责人告诉记者，“因为一级市场需要投标，尤其从4月开始，大部分债券的城投的投标倍比大幅提升，竞争异常激烈。但是，在二级市场不存在投标倍比，往往是城投债券还剩一部分没有发行成功，就会转到二级市场来卖。”

北方某城投公司的负责人也表示，以往城投拿到批文后，都是在一级市场通过投标的方式让投资者认购债券，忽视了二级市场的补充作用，直至没有找到全部的认购者，最终致使发债批文作废。对于目前市场的情况，他们也注意到，二级市场往往有更多数量的投资人。同时，一级市场发行只能通过券商主承销商寻找资金，由于券商在寻找资金的能力上存在差异，导致不能够有效地覆盖投资者群体基本面，所以很多城投已经把注意力投在了二级市场上。

在江苏省淮安市某区级城投公司融资部负责人看来，大量投资者青睐城投债二级市场的原因，除了在一级市场很难抢到份额之外，还在于二级市场的债券利率略高、收益略好。“投资者在二级市场买城投债，不像一级市场份额那么大。一级市场可能一出手就要上亿元，但是在二级市场，单笔债券额度都是几千万元，加上现在市场情况好，转债很快就会被抢购一空，且资金成本要比一级市场低1%左右。”

出现上述情况，与城投债的融资环境不无关系。根据研究所统计，截至2022年5月末，我国存量城投债券余额为13.64万亿元。2022年5月，城投债发行量为2558.18亿元，环比下降49.45%；城投主体净融资额为254.36亿元，环比下降84.08%。

此外，东方金诚固收分析师于丽峰表示，城投债5月发行规模最大的省仍为江浙两省，另有8个省的城投债净融资为负。其中，天津市城投债5月的发行规模较大，但净融资依旧为负。“在东北、西北、西南等城投债整体净融资为负或为0的省中，多数省各评级城投债的发行均为0，债券融资难度不言而喻。”

记者注意到，在2021年12月之前，由于债券市场城投债存量较大，导致投资者在一级市场的选择较多。但是根据相关规定，“红色区域”发行的债券必须要按照比例寻找投资者，即发行一笔5亿元的债券，需要分成2亿元、2亿元和1亿元的比例去寻找投资者，这就导致很多城投公司在批文到期之前，还没有找到合适的投资者，只能转到二级市场。有业内人士告诉记者，彼时由于城投债存量较大，导致一些资质不高的城投债在二级市场的债券成本就达10%，“如此高的比例，就让城投寻找投资者更加困难。”

与以往批文被“拖黄”不同的是，很多投资者今年更加关注城投发债批文的相关消息。

但是，年前的不利局面正随着今年城投债的走热而发生变化，一位二级市场投资人告诉记者，“现在我们非常关注交易所的批文信息，一旦发布城投公司的发债批文信息，就会第一时间与城投公司进行联系，询问二级市场的转债份额有多少。”

弱资质机会在哪儿？

一方面，城投债在二级市场出现分化。另一方面，受政策影响，化解隐性债务风险仍是城投尤其是弱资质城投的重点工作。

无论是从发行的数量上，还是从城投债发行的主体资质上看，今年以来，城投发债门槛的门槛显著提高。换言之，城投发债批文在减少，市场上可供选择的城投债也在减少。不过，随着城投债分化的日益加重，一些弱资质的城投仍然存在一定的融资难题。

对此，兴业固收认为，二级市场一定会出现分化明显的情况，根据各省公募城投债的信用变动特征来看，总体可以划分为四个梯队。第一梯队省的城投债受到青睐，各等级、各行政层级城投债利差普遍收窄；第二梯队省的中高等级以及省级、国家级园区这类高行政层次的城投债利差大多收窄，而AA级以及部分市级和区县级城投债利差走阔；第三梯队省仅AAA级及省级城投信用利差收窄，中低等级和非省级城投利差多走阔；第四梯队的城投债，各等级及各行政级别的城投债信用利差普遍走阔，受到市场规避。

一方面，城投债在二级市场出现分化。另一方面，受政策影响，化解隐性债务风险仍是城投尤其是弱资质城投的重点工作。

中证鹏元研发部研究员吴进辉认为，“从目前来看，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。同时，经济下行压力大，远超预期，基建要起，城投要边际放松。需要指出的是，目前阶段存量隐债化解主要是针对2018年8月之前新增的债务。总体来看，保障城投公司合理融资需求的底线是隐债不增，合法合规，不发生系统性风险。在此前提下，城投公司可根据自身和市场情况新增债务，依法依规开展融资。后续需要关注是否还有增量政策出台松绑城投融资。要统筹好城投融资宽松和隐性债务化解，兼顾两者，做到发展安全。”

Wind显示，2021年以来监管对区县级、AA级平台审批趋严的态势明显。按地区来看，广东、上海等债务压力不大、市场认可度较高地区，公司债审批态度边际变化不大；江苏、浙江、山东、河南、重庆等发债量大，2021年以来皆出现了审批趋严的势头；贵州、天津、四川等债务压力较大、城投债存量相对不低的地区，2021年审批趋严明显，终止审查规模占比大幅走高，但2022年1季度天津、贵州过审率有所提升。

在一位从事城投债融资的业内人士看来，目前发债困难的主要集中在AA级城投公司以及小部分资质较弱的AA+级城投公司。同时，就市场风险偏好来看，在银行理财全面净值化转型的背景下，市场风险偏好整体偏低，省间分化加剧，且省之间出现背离。浙江、江苏、上海、广东、福建等强省份城投债依然保持净流入，二级市场利差收窄。而天津、云南、贵州、辽宁等弱省份城投债一级发行受阻，净融资为负，信用利差大幅走阔。

对此，他建议，“虽然现阶段城投债走俏，但是对于一些公共预算低于50亿元区域的城投，尤其是评级水平不高的，还是应该尽量在批文时间内主动找到投资者。对于已经备案的城投债，更应该抓住有利时机，否则一旦错过发行期限，下阶段申请发债的难度将会加大。”